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L'Italia di Monti è più credibile ma ora servono riforme vere

2012-02-28T10:28:00.001+01:00

Pubblicato sul Secolo XIX del 28 Febbraio 2012, p. 13

Domani ed il 1 Marzo l'Italia dovrà rimborsare/rinnovare titoli per un importo pari a circa 46 miliardi di euro. Il tesoro non avrà problemi nell'effettuare il rimborso, ma questo fatto (fu una delle ragioni che spinsero Berlusconi a dare le dimissioni) ci induce a riflettere su un'ulteriore questione: dopo poco più di 100 giorni dall'insediamento del Governo Monti, quale è il bilancio in termini di reputazione finanziaria dell'Italia? È tramontato davvero il rischio di default?

Per rispondere è utile ricordare i tre differenti aspetti che guidano le decisioni degli operatori finanziari.

Una nazione che produce ricchezza è sempre in grado di ripagare qualsiasi ammontare di debito pubblico, pertanto i mercati e le agenzie di rating valutano molto attentamente le riforme che i Governi promuovono per favorire la crescita. Sotto questo aspetto l'Italia sta perdendo tempo. Come esempio emblematico, si pensi alla riforma del mercato del lavoro. In primo luogo è stato commesso un errore di metodo. Infatti, quando si annunciano delle riforme è bene essere chiari sia sul provvedimento che sui tempi per l'attuazione in modo da evitare incertezze che blocchino nel frattempo l'attività economica. Attualmente, un imprenditore che voglia assumere un nuovo dipendente non sa quali forme contrattuali saranno in essere tra qualche mese e, nell'incertezza, probabilmente non assumerà nessuno aggravando così la recessione attuale. In secondo luogo, si discute di maggiore flessibilità nel mercato del lavoro, ma non ci si preoccupa di come rendere più flessibili, agevolandoli, anche gli spostamenti delle relative famiglie (es. accesso agli asili, efficienza nel mercato degli immobili in modo da semplificare le compravendita di abitazioni ecc.). Purtroppo una riforma del lavoro che non tocchi anche questi aspetti rimarrà una riforma parziale che nel migliore dei casi sarà inutile.

Il secondo aspetto cui guardano gli operatori finanziari è il saldo del bilancio pubblico. Nessuno può sapere se l'Italia avrà il bilancio pubblico in pareggio nel 2013, tuttavia, le misure adottate dal Governo, maggiori entrate e innalzamento dell'età per accedere al trattamento pensionistico, hanno posto solide basi per avere nei prossimi anni conti di finanza pubblica in ordine.

Infine, il terzo aspetto riguarda l'euro e la Banca Centrale Europea. La BCE guidata da Mario Draghi sta prestando enormi quantità di denaro alle banche europee ad un tasso molto basso. L'intenzione della BCE è quella di favorire l'erogazione di credito alle imprese, tuttavia, molte banche utilizzano questa liquidità per acquistare titoli di debito pubblico. Non è quindi difficile prevedere che se la BCE dovesse interrompere tale politica, lo spread italiano ricomincerebbe inesorabilmente ad aumentare.

Per concludere, il Governo ha senz'altro aumentato la credibilità dell'Italia nei mercati finanziari, ma per guadagnarci un futuro di stabilità e benessere occorrono interventi molto più ampi ed efficaci di quelli visti fino adesso. Altrimenti, saremo sempre esposti agli umori spesso mutevoli dei mercati finanziari ed il baratro sarà sempre dietro l'angolo.

S&P e la tripla B

2012-01-15T15:54:00.000+01:00

Quali ricadute del downgrade per l'Italia? In un vecchio post http://monticini.blogspot.com/2011/12/cosi-il-taglio-del-rating-pesera-sul.html cerco di spiegare i canali attraverso i quali il downgrade puo' avere conseguenze per una nazione. Per domani alla riapertura del mercato ci aspetta un aumento dei rendimenti dei BTP? Non necessariamente, gli attuali rendimenti italiani probabilmente incorporano gia' la BBB+ di S&P.

Mercati sempre efficienti (prima o poi)

2011-12-11T09:49:00.001+01:00

E' sempre attuale per capire il funzionamento dei mercati finanziari
scritto con G. Vaciago e pubblicato sul Sole 24 ore 21-2-2011

La teoria dei mercati efficienti ci insegna che un mercato è efficiente se i prezzi dei beni scambiati su quel mercato riflettono il loro reale valore. Pochi mercati possono dirsi efficienti. I mercati che più possono avvicinarsi all'efficienza sono i mercati finanziari: ci sono moltissime transazioni e l'informazione, grazie ad internet, circola a basso costo ed in modo molto rapido, due condizioni necessarie (anche se non sufficienti) per avere efficienza. Come ci ha ricordato sul Sole (l’8 febbraio scorso) il prof. Rajan, dell’università di Chicago, la “teoria dei mercati efficienti” afferma solo che i prezzi dei titoli riflettono le informazioni pubblicamente disponibili e che è difficile ottenere performance costantemente superiori a quelle medie del mercato. In realtà, la recente crisi dell'euro è un'ulteriore conferma di efficienza solo ex-post: il mercato prima o poi corregge gli errori fatti!

Vediamo anzitutto come si forma una valutazione. Determinare il prezzo corretto di un asset è sia dal punto di vista teorico che pratico un esercizio complesso e costoso: in alcuni casi non è ben chiaro il modello teorico da applicare, in altri casi la quantità di informazioni da valutare è estremamente elevata. La comunità finanziaria che quotidianamente si trova a dover valutare centinaia di migliaia di titoli utilizza un criterio molto semplice: la somiglianza tra titoli. In generale, il procedimento si basa su due fasi. Nella prima fase, si studia un asset in dettaglio determinandone il valore. Nella seconda fase, si estendono le valutazioni fatte per il singolo asset a tutti gli altri che presentano caratteristiche simili. Un tale modo di procedere è senza dubbio semplice, relativamente poco costoso e in media corretto, ma inevitabilmente conduce a mercati finanziari ogni tanto non efficienti.

Un caso emblematico è fornito dalla recente crisi finanziaria che ha colpito i paesi dell'area euro. I rendimenti dei titoli di stato emessi da Italia, Spagna e Portogallo erano sostanzialmente identici fino a Novembre 2009, segno che il mercato riteneva i tre paesi egualmente rischiosi. Solo lievemente più elevati erano i rendimenti di Irlanda e Grecia. Nel mese di Dicembre 2009, si scopre che il deficit pubblico della Grecia era molto più elevato di quello comunicato fino ad allora. Un mercato finanziario efficiente avrebbe corretto il solo rendimento dei titoli greci, elevandolo, per tener conto del maggior rischio (compreso quello di comunicare dati falsi!). Che cosa è invece

successo? Il mercato non solo ha richiesto rendimenti più elevati per i titoli greci, ma ha pure richiesto un forte aumento dei rendimenti per Irlanda, Portogallo, Spagna ed Italia,, come se anche tutti questi paesi avessero truccato i loro dati economici. C'e' voluta qualche settimana per determinare il reale valore dello spread di questo gruppo di paesi (oggi i loro spreads sono abbastanza diversificati) che inevitabilmente non poteva e non puo' essere uguale per tutti. Come si spiega il forte aumento e la diversificazione dei rendimenti di Italia, Spagna, Portogallo? I fondamentali (PIL, deficit, debito pubblico, debito privato, bilancia dei pagamenti) di questi 3 paesi non erano già noti prima di Dicembre 2009?

E’ evidente – dallo stesso dibattito che si sviluppa, nell’inverno 2009-2010 – come inizialmente il mercato stesse ancora operando secondo la convenzione rappresentata dall’acronimo Pigs, inventato molti anni prima, quando la i stava per Italia. La convenzione significava che ciò che quei paesi avevano in comune – e di diverso dagli altri – era di fatto sufficiente a fare il prezzo di ogni loro titolo pubblico. Ma quando a fine 2009 il focus dei mercati si concentra su quei paesi, ecco che le differenti situazioni macroeconomiche di ciascun paese diventano rilevanti, e non a caso i differenziali rispetto al bund tedesco si aprono.

Cosa ci insegna questo episodio? Almeno due cose. Anzitutto, che i mercati finanziari sono prima o poi efficienti: quando interviene uno shock (l’aver scoperto le menzogne del governo greco) grazie al quale ci si accorge di un errore commesso, allora si ha la necessaria correzione. Inoltre, abbiamo visto che chi mente non danneggia solo se stesso, ma anche i suoi simili, o meglio quanti possono essere considerati suoi simili!

Le speranze deluse del Mattarellum

2011-12-11T09:39:00.004+01:00

Tra qualche tempo si parlera' nuovamente di legge elettorale e credo potra' essere utile questo articolo
scritto con M. Bordignon e pubblicato su lavoce.info (Luglio 2011)

La crisi di credibilità in cui è sprofondata l'Italia, in larga parte per l'inconcludenza della sua classe politica, ha rimesso al centro del dibattito la legge elettorale. Due referendum alternativi sono sul tappeto e non è un mistero per nessuno che il dopo Berlusconi potrebbe essere caratterizzato da una revisione della legge elettorale che consenta ai voti compressi nei due poli di tornare in libertà. E certo è difficile immaginare qualcosa di peggio dell'attuale “Porcellum”, così come ribattezzato con l’usuale finezza dal suo stesso autore, l’attuale ministro Roberto Calderoli.

Ma cosa ci possiamo davvero aspettare da una riforma elettorale? Non è la prima volta che il Paese si affida ad un nuovo sistema elettorale nella speranza che questo gli consenta di voltar pagina, migliorando la qualità della propria classe politica e il funzionamento delle proprie istituzioni. L’ultima volta è accaduto nel 1993-94 in una situazione per molti aspetti simile all’attuale, caratterizzata sia da una profonda crisi economica e finanziaria, che da una crisi di legittimità della classe politica. E allora vale la pena di rivedere rapidamente qual'erano le aspettative prima della riforma del “Matterellum” e cosa è effettivamente successo dopo.

Il Matterellum

La riforma del 1993 si prefiggeva molteplici obbiettivi, (1), ma i principali erano sicuramente i seguenti. Il miglioramento della qualità dei singoli politici, da ottenersi attraverso il rapporto più stretto tra eletti e elettori indotto dal sistema dei collegi uninominali. La formazione di partiti e/o coalizioni più ampie, che prima delle elezioni si confrontassero su chiari programmi alternativi, consentendo dunque l’alternanza di governo, sempre mancata nell’Italia del dopoguerra. Il rafforzamento della governabilità del sistema, attraverso la riduzione della frammentazione dei partiti rappresentati in parlamento (un risultato atteso del sistema maggioritario) e l’aumento nella durata dei governi e delle legislature.

Sul primo obiettivo è difficile produrre evidenze robuste (come si misura la qualità di un politico?), per quanto esistano analisi che suggeriscono che almeno nei collegi più competitivi la qualità dei politici sia in effetti migliorata (2). Sul secondo, l’alternanza è stata sicuramente raggiunta, dato che nelle tre elezioni che si sono tenute con il Matterellum (1994, 1996, 2001), il colore politico dei governi è sempre cambiato, passando prima dal centro destra al centro sinistra, per ritornare poi al centro destra. Quanto poi questa alternanza abbia davvero giovato al Paese è naturalmente opinabile.

La governabilità del sistema.

Ma è il terzo obiettivo che consente un’analisi quantitativa un po’ più seria. A questo fine, abbiamo cercato di misurare l’impatto del Matterellum rispetto al precedente sistema proporzionale stimandone gli effetti sui seguenti indicatori, tutti legati alle aspettative ex-ante sulla riforma: a) il numero dei partiti presenti in parlamento b) il numero di seggi ottenuto dal partito di maggioranza relativo c) il numero dei giorni di vita della legislatura d) il numero dei giorni di vita dei governi e) il numero dei partiti che hanno composto le coalizioni di governo. I risultati delle stime sono riportati nella tabella che segue (e ulteriormente commentati nel lavoro http://ideas.repec.org/p/ces/ceswps/_3347.html). (2)

Variabile	Livello medio pre-riforma	Impatto riforma 1993
Numero di partiti	9,63***	2,03
Seggi partito di maggioranza relativa	256,54***	-94,21***
Nr. giorni durata legislatura	1503,45***	-128,78
Nr. di giorni durata governo	322,42***	216,82
Nr. partiti coalizione di governo	2,82***	2,04***

La tabella riporta i risultati di una serie di regressioni svolte usando su tutti i risultati elettorali dell'Italia del dopoguerra. Per catturare l'impatto della riforma elettorale del 1993 e' stata utilizzata una variabile dummy “Impatto riforma 1993” che prende valore “0” prima della riforma ed “1” in seguito alla riforma. Un valore statisticamente significativo delle variabili stimate e' denotato dalla presenza di (tre asterischi). Il valore medio pre-riforma e' rappresentato da “Livello medio pre-riforma”. Per tener conto della limitata ampiezza del campione, l'inferenza e' basata sul metodo di ricampionamento bootstrap e non sulla teoria asintotica.

La tabella non lascia adito a dubbi. In primo luogo, non si trova nessun cambiamento significativo per quanto riguarda il numero dei partiti presenti in parlamento, la durata delle legislature o la durata dei governi. Per capirsi, ciò significa che se agli albori della riforma un ricercatore avesse voluto stimare il valore atteso del numero dei partiti o della durata dei governi con il nuovo sistema maggioritario, il miglior predittore sarebbe stato..il sistema proporzionale, cioè quanto era successo nei 45 anni precedenti!

In secondo luogo e in netto contrasto con le aspettative, si osserva invece una chiara diminuzione nel numero di seggi attribuito al partito di maggioranza relativa (95 seggi in meno), ed un incremento nel numero di partiti che hanno formato la coalizione di governo (2 partiti in più). In altri termini, se c’è stato un effetto del Mattarellum sul sistema politico, questo è andato nella direzione di aumentare la frammentazione della coalizione di governo, riducendo e non aumentando la governabilità del sistema.

Conclusioni

Sul perché il Mattarellum abbia fallito così miseramente esiste già una letteratura consolidata. Probabilmente, come si è osservato, la riforma era mal congegnata fin dall’inizio, e il dibattito precedente alla riforma aveva sottovalutato la capacità di partiti e politici italiani di garantirsi spazi di azione anche nel mutato sistema. Per esempio e contrariamente alle aspettative pre-riforma, i partiti minori sono riusciti a sopravvivere e a prosperare nel nuovo sistema sfruttando la capacità di ricatto offerta dal maggioritario a turno unico, cioè la loro capacità far perdere i partiti vicini più grandi se questi non si fossero alleati con loro.

Ma indipendentemente dalle ragioni, il migliore modo di interpretare i nostri risultati è quello di un sano scetticismo sulle potenzialità taumaturgiche di una nuova legge elettorale. Questa è sicuramente importante e va riformata; ma aspettarsi che una nuova legge elettorale da sola sia in grado di risolvere i problemi di lungo periodo che derivano dalla nostra storia istituzionale e politica è probabilmente un’utopia.

NOTA

(1) Per una descrizione accurata della genesi della riforma, delle sue caratteristiche e del dibattito che ne ha accompagnato l’adozione, si rimanda al lavoro di Bordignon e Monticini e alla bibliografia lì citata http://ideas.repec.org/p/ces/ceswps/_3347.html.

(2) Misurando la qualità sia ex-ante, sotto forma di livelli di istruzione, sia ex post, in termini per esempio di partecipazione all’attività parlamentare.

(3) Vista il limitato numero di osservazioni del periodo coperto dal Mattarellum, abbiamo utilizzato una particolare tecnica econometrica (il bootstrap) per ottenere stime consistenti. Si veda Bordignon e Monticini per dettagli.

Ma lo spread non cala solo per l'effetto Monti

2011-12-08T16:45:00.001+01:00

Pubblicato sul Secolo XIX, 8 Dicembre 2011, p. 6

Fonte: www.bloomberg.com

La recente manovra licenziata domenica 4 Dicembre dal Governo Monti, con un decreto legge, pone basi solide per avere nei prossimi anni conti di finanza pubblica in ordine, anche se nessuno può sapere realmente se l’Italia raggiungerà il pareggio di bilancio nel 2013. Effettuata questa doverosa premessa, è importante però ridimensionare gli effetti di tale manovra sull’andamento dello spread. Lo spread, come noto, misura la differenza di rendimento tra il titolo di stato italiano BTP con scadenza a 10 anni e l’analogo titolo tedesco BUND. Tale spread, lo scorso Venerdì 2 Dicembre, prima della manovra, era pari a 455 punti base, mentre Lunedì 5 Dicembre, ossia dopo la manovra, era pari a 375 punti base. Questa notevole diminuzione, secondo molti osservatori, è da attribuire all’efficacia delle misure adottate dal Governo il giorno 4 Dicembre. Tuttavia, analizzando l’andamento dello spread della Spagna, ossia la differenza di rendimento tra il titolo di stato spagnolo con scadenza a 10 anni e il corrispondente titolo tedesco BUND, si osserva, nei medesimi giorni, un’analoga diminuzione. Poiché è difficile credere che la manovra del Governo Monti possa aver portato benefici alle finanze pubbliche spagnole, la diminuzione dello spread deve avere qualche altra spiegazione. In particolare, si possono individuare tre differenti ragioni. Il primo motivo riguarda il comportamento della BCE. Sappiamo bene che la BCE ogni giorno acquista titoli italiani e spagnoli nel mercato secondario, pertanto, è possibile che la banca guidata da Mario Draghi possa aver incrementato le quantità acquistate in modo da far diminuire i rendimenti dei suddetti titoli di stato. Il secondo motivo riguarda l’Eurovertice in programma per i prossimi 8 e 9 Dicembre. E’ infatti plausibile che i mercati finanziari inizino a credere che in quell’occasione saranno poste finalmente le basi per uscire dalla crisi del debito sovrano dei paesi periferici dell’area Euro. Il terzo motivo infine riguarda la rischiosità della Germania. Se davvero la Germania perdesse la tripla A e, contemporaneamente, il rating di Italia e Spagna rimanesse invariato, la riduzione dello spread andrebbe interpretata come una diminuzione relativa del rischio Italia rispetto al rischio Germania.

twitter@monticini

Un po' Keynes un po' liberisti: niente dogmi contro la crisi

2011-12-07T08:13:00.001+01:00

scritto con G. Vaciago e pubblicato sul Sole 24 Ore 7 Dicembre 2011

Ogni giorno, c'è un nuovo piano o una nuova ricetta per salvare l'euro: la confusione continua a regnare sovrana! Tuttavia, a ben vedere, tutte le analisi che da due anni si leggono - cioè le diagnosi dei problemi e le conseguenti proposte di rimedi - sono riconducibili alle due visioni del mondo che gli economisti definiscono rispettivamente Keynesiana e classica.

La prima scuola evidenzia l'importanza della domanda aggregata di beni e servizi, sottolineando come in particolari situazioni essa possa risultare insufficiente a garantire la piena occupazione. In queste circostanze è opportuno un intervento pubblico di sostegno alla domanda aggregata. Se tra le cause di quei problemi c’è una ”aumentata preferenza per la liquidità”o un’aumentata avversione al rischio dei titoli (il che è lo stesso) è indispensabile che la Banca Centrale aumenti di altrettanto l’offerta di moneta.

A quella scuola si contrappone la visione classica che enfatizza il ruolo dell'offerta aggregata e della sua crescita: se c'è disoccupazione va migliorato il mercato rimuovendo gli ostacoli (es. oligopoli) che non permettono di avere un'efficiente offerta aggregata. Inoltre, non sono solo differenti gli strumenti utilizzati, ma anche l'orizzonte temporale è diverso. I keynesiani pongono l'accento su aspetti di breve periodo, mentre i classici si concentrano sul medio periodo.

Le diverse opinioni sui due temi più controversi (emissione di eurobond ed acquisti di titoli da parte della BCE) dipendono in modo diretto da quelle due visioni. Infatti, per un Keynesiano lo strumento più appropriato per uscire dall'attuale crisi di fiducia verso i debiti sovrani dell'area euro è l'aumento dell'offerta di moneta fino alla teorica totale monetizzazione dei debiti sovrani, mentre per un economista classico l'attenzione deve essere invece posta sulle riforme che possano permettere di avere maggior crescita economica e quindi maggior sostenibilità dei debiti stessi.

La questione centrale dell'attuale crisi – come ben sappiamo da molti anni - è data dai differenti livelli di produttività dell'economie dell'area euro che non permettono ad alcune economie di poter sostenere un tasso di cambio fisso con la Germania. Avendo in mente la malattia, la critica alla ricetta Keynesiana è spiegabile mediante un esempio. Qualche anno fa la Parmalat di Tanzi non riusciva a reperire nuovi fondi sui mercati finanziari perchè in pesante dissesto finanziario. Una banca centrale avrebbe dovuto stampare moneta per salvare la Parmalat? Ovviamente no, perchè la gestione ordinaria della Parmalat non era in equilibrio economico/finanziario. Quindi, tornando all'attualità, se la BCE monetizzasse il debito greco, italiano, portoghese non farebbe altro che rimandare per un po' di tempo il problema senza risolverlo. Tuttavia le riforme grazie alle quali un'economia è in grado di avere un PIL potenziale più elevato impiegano anni prima di essere effettive: questa è la critica maggiore per l'impostazione classica. Come ben si capisce, occorre – e lo sappiamo da due anni! - una tempestiva applicazione di entrambe le ricette.

Lo spread: un termometro ambiguo

2011-12-07T00:03:00.001+01:00

Articolo scritto con G. Vaciago e pubblicato sul Sole 24 Ore del 9 Agosto 2011

Da poche settimane, il linguaggio quotidiano degli italiani si e' arricchito di una nuova parola, una volta usata solo da pochi esperti. E' lo "spread", che ormai piu' volte al giorno viene menzionato da tutti i mezzi di comunicazione, e domina sui Blog, e che da un mese e' diventato il principale "termometro" degli attacchi della speculazione e dei guasti che essa causa al nostro Paese. Negli anni passati, lo "spread" gia' esisteva, ma era relativamente piccolo e stabile, e quindi normalmente ignorato. E' solo da quando e' diventato significativo - per la sua dimensione e per i suoi movimenti (anche piu' volte, nel corso delle 24 ore) - che e' divenuto famoso. Ma cos'e' lo "spread" ? E quanto e' corretto usarlo come principale se non unico "termometro" di cio' che i mercati finanziari fanno e ci mandano a dire ? Facciamo bene a preoccuparci e a reagire alle variazioni dello "spread " ? Lo "spread" comunemente citato in questi giorni e' dato dal differente, maggiore, rendimento di un titolo del Tesoro italiano, di durata decennale, rispetto al corrispondente titolo tedesco. Stessa durata, stesse caratteristiche tecniche, stessa negoziabilita': cio' che e' diverso e' solo il debitore, in un caso e' debito sovrano dell'Italia, nell'altro caso e' debito della Repubblica federale tedesca. Se il nostro titolo ha un rendimento annuo del 6%, rispetto al 2,50% del titolo tedesco, diremo che lo "spread" e' il 3,50%; o come piu' spesso si dice e' pari a 350 "punti base". Come fa quel 350 a variare, cioe' a "peggiorare" per noi, andando ad esempio fino a 400; oppure a "migliorare", riducendosi ad esempio a 300 ? E perche' la dimensione di quel numero ci deve preoccupare? Se rispondiamo con una qualche precisione a queste due domande, vediamo perche' si possa dire che lo "spread" e' un termometro ambiguo dei nostri problemi: significhi cose diverse a seconda del profilo temporale considerato; ed inoltre misuri in modo diretto o solo implicito cose diverse nelle conseguenze che producono.

Per delinare con chiarezza il quadro, e' opportuno spiegare quale e' significato di un aumento dei tassi per la finanza pubblica. Quando i tassi aumentano, uno stato si trova nella situazione di dover emettere debito ad un costo piu' elevato, in altre parole, piu' i tassi crescono, piu' la spesa per interessi, per tutti gli anni di vita del debito emesso, aumentera'. Pertanto, lo spread, come definito poc'anzi, misura come crescera' la spesa per interessi italiana nei confronti di quella tedesca; un suo aumento fino a 400 significa che lo stato italiano nei confronti di quello tedesco avra' un aggravio della spesa per interessi di 50 punti base nelle nuove emissioni debito; una diminuzione fino a 300 punti base indichera' una diminuzione della spesa per interessi rispetto a quella della Germania.

Pertanto lo spread calcolato come differenza tra tassi italiani e tassi tedeschi indica solo un aumento (o diminuzione) della spesa per interessi nei confronti della Germania ed e' fuorviante utilizzarlo per indicare una maggior (minor) spesa per interessi, non in senso assoluto, per lo stato italiano.

A questo proposito e' utile quindi osservare che lo spread puo' aumentare per due motivi: aumentano i tassi sui titoli italiani (rimanendo invariati quelli tedeschi) oppure diminuiscono quelli sui titoli tedeschi (rimanendo invariati quelli italiani). E' evidente che entrambe le situazioni portebbero condurre ad un identico aumento dello spread, ma il significato di tale indicatore e' ovviamente differente: infatti, per l'Italia, solo la prima situazione e' indice di preoccupazione per la finanza pubblica.

Oppure, a puro titolo esemplificativo, se aumentano i tassi sui titoli italiani e nella stessa identica misura quelli sui titoli tedeschi, lo spread resta invariato, ma anche in questo caso per l'Italia ci saranno maggiori oneri per la finanza pubblica.

Quando si parla di spread, al fine di evidenziare maggiori oneri per la finanza pubblica italiana, sarebbe quindi piu' appropriato fare riferimento allo spread indicante la differenza tra il tasso attuale di mercato su un btp a 10 anni ed il tasso a cui lo stesso btp era stato emesso, facendo un confronto Italia su Italia e non tanto Italia su Germania.

Infine, va osservato che, quando gli investitori determinano i tassi di interesse sui titoli italiani, stanno valutando lo stock attuale dei titoli di debito pubblico. Pertanto, un aumento dei tassi di interesse significa una diminuzione del valore del debito pubblico esistente e quindi un impoverimento delle famiglie e imprese che detengono quel debito. In questo caso, lo spread relativo e' utile per fotografare chiaramente la posizione tra italia e Germania: l'italia e' agli occhi degli investitori un paese che, rispetto alla Germania, si sta impoverendo.

Green Jobs e crescita economica

2011-12-06T20:36:00.000+01:00

Siamo in recessione ed alcuni invocano i green jobs per accellerare la ripresa. Ma come i green jobs aiutano l'economia? In questo articolo preparato per lavoce.info (Settembre 2009) io e Paolo Balduzzi cerchiamo di chiarire.

Una conseguenza dell'attuale crisi finanziaria è la diminuzione del PIL potenziale. Possono i “green jobs”, per i quali l'amministrazione americana ha speso/investito molto, compensare questo calo? La risposta non è scontata e probabilmente è negativa. Ciononostante, l’azione intrapresa appare convincente sotto diversi punti di vista.

È noto come una delle caratteristiche che rendono particolarmente appetibili le politiche ambientali, in particolare quelle di tassazione, è di permettere un “doppio dividendo”: da un lato, esse perseguono una riduzione di esternalità negative; dall’altro, esse implicano maggiore efficienza del mercato dell’occupazione, quando sostituiscono imposte distorsive sul lavoro.

La potenzialità di un secondo dividendo potrebbe però venire meno quando la politica ambientale punti essa stessa ad assumere personale. È questo il caso dei cosiddetti “green jobs”, quei lavori che impiegano persone nello studio di fonti di energie alternative come l'energia solare, eolica ecc. Incentivare quest’industria, come ha fatto l'amministrazione Obama, significherebbe creare nuovi posti di lavoro che teoricamente potrebbero compensare l'attuale aumento della disoccupazione. In particolare, il piano Obama firmato a Febbraio prevede più di 42 miliardi di dollari da investire in progetti energetico-compatibili. Secondo uno studio dell’American Solar Energy Society, solo nel 2007 negli USA sono state impiegate nell’industria delle energie rinnovabili circa nove milioni di persone. Tale numero dovrebbe crescere fino a 37 milioni entro il 2030.

Quali sono gli effetti di questa politica sull'intera economia? La risposta va ricercata nella natura specifica dell'industria delle energie alternative. Questo settore industriale si prefigge lo scopo di sviluppare nuove fonti che consentano all'economia di continuare ad operare rispettando l'ambiente esterno. Si possono quindi individuare una gerarchia di finalità: la prima è quella di produrre energia che rispetti l'ambiente, la seconda è quella di produrre energia alternativa a costi i più contenuti possibili (principio di efficienza su cui si basano tutte le economie di mercato).

Merita ricordare inoltre che le moderne economie di mercato per funzionare hanno bisogno di energia, ma i costi sociali di questo bisogno non sono sempre internalizzati dalle imprese che la utilizzano. Ciò significa che in presenza di esternalità, la quantità di produzione e quindi di beni disponibili sarà superiore a quella socialmente desiderabile. Ne deriva dunque il vantaggio immediato di un livello di produzione e ricchezza superiore, ma anche un costo differito di avere un ambiente più inquinato e minori risorse ambientali ed energetiche a disposizione delle generazioni future. In altre parole, oggi si guadagna in produttività, ma si mette a repentaglio la qualità ambientale di domani.

Tornando ai green jobs molti sottolineano gli effetti positivi sull'economia (addirittura anche come mezzo per uscire dalla recessione) dovuti alla creazione di nuovi posti di lavoro.

In realtà, però, le voci critiche a questo approccio non mancano^¹. Innanzitutto, le energie pulite sarebbero inefficienti e comporterebbero in realtà un calo di produttività mascherato da aumento di occupazione. Ad esempio se per ottenere un certo ammontare di energia inquinante e' necessaria una persona e per ottenere lo stesso quantitativo di energia pulita sono necessarie due persone, non si può parlare di aumento dell'occupazione ma di perdita di produttività. È questo il caso che si verifica nella adozione di energie alternative.

Inoltre, come diretta conseguenza della perdita di produttività, secondo alcune stime l’adozione di energia pulita porterà addirittura a una diminuzione degli standard di vita.

Nonostante queste critiche appaiano fondate, ciò che se ne può dedurre non è tanto l’inadeguatezza dei “green jobs” come settori di investimento e occupazione quanto, in maniera sempre più pungente, quella di strumenti come il PIL per la misurazione del benessere degli individui. Le critiche non tengono inoltre nemmeno conto di possibili effetti redistributivi intergenerazionali virtuosi. Da un lato, generazioni che hanno fatto del consumismo e dello spreco energetico strumenti indispensabili a mantenere elevatissimi i propri livelli di vita, si troverebbero a dover compensare la propria bulimia energetica; dall’altro, generazioni future dal benessere sempre più incerto avrebbero la garanzia di un pianeta meno deteriorato. Se il prezzo da pagare per un ambiente migliore in futuro è un (presunto) rallentamento della crescita economica presente, il trade off non appare dunque così problematico.

Secondo questa nuova accezione, dunque, i “green jobs” presentano addirittura un terzo dividendo: permettono, anche solo in parte e non perfettamente, di riassorbire parte della crisi occupazionale che colpisce settori più tradizionali dell’economia; hanno un valore intrinseco di tutela ambientale (il cui valore economico solo recentemente si sta cercando di determinare^²); infine, permettono indirettamente una redistribuzione di risorse a favore delle generazioni future.

1 Energy: green jobs, brown economy? http://www.nctimes.com/articles/2009/07/26/business/z01a7eeb84a3aad70882575ee0081ef10.txt , di BJ Fikes.

2 Si veda, per esempio, “Clima, è vera emergenza” (Brioschi editore), la traduzione (parziale) del Rapporto Stern.

Così il taglio del rating peserà sul paese

2011-12-06T08:26:00.001+01:00

Si parla di downgrade per il debito sovrano di Germania, Francia, può essere utile ricordare attraverso quali canali il downgrade colpisce l'economia reale attraverso un mio articolo preparato per il Secolo XIX (21 Settembre 2011 p.5)

L'agenzia di rating Standard & Poor's ha deciso di rendere noto ciò che gli operatori finanziari già sapevano: l'Italia, date le scarse prospettive di crescita per i prossimi anni, è diventato un paese più rischioso, e quindi da declassare.
Il declassamento del debito italiano a opera di S&P è probabilmente soltanto il primo di una serie di declassamenti che anche altre agenzie di rating effettueranno nei prossimi mesi. Merita quindi analizzare le tre principali ripercussioni negative del downgrade per l'economia italiana.
Il primo aspetto, più immediato, è un aumento dei tassi di interesse nelle nuove emissioni dei titoli di Stato. Gli invesitori per prestare soldi all'Italia richiederanno tassi più elevati per compensare il maggior rischio. A questo proposito, va ricordato che nei prossimi mesi l'Italia dovrà reperire sui mercati ingenti risorse: entro la fine dell'anno, oltre al fabbisogno, come ha recentemente ricordato il Vice Direttore generale della Banca d'Italia I.Visco nella sua recente audizione in commissione al Senato, giungeranno a scadenza e quindi andranno finanziati titoli di Stato per un ammontare pari a Euro 130 miliardi (poco meno della metà scadrà entro la fine di Settembre). E' utile sapere che un aumento dell'1% (100 punti base) dei tassi comporta un incremento della spesa per interessi pari a circa 0,2 punti percentuali di PIL nel primo anno, e a 0,4 e 0,5 nel secondo e terzo anno.
Per il momento, il downgrade di S&P del 19 Settembre non ha prodotto un aumento dei rendimenti dei BTP italiani; infatti, confrontando il rendimento dei BTP prima e dopo l'annuncio di S&P si nota come i tassi di interesse siano rimasti stabili, mentre è aumentato lo spread. Va osservato che la semplice analisi dell'andamento dello spread è in questo caso fuorviante. Infatti, lo spread, che misura il differenziale tra i rendimenti di un BTP ed il corrispondente Bund tedesco, è aumentato solo perchè sono diminuiti i tassi tedeschi.
Un secondo canale attraverso il quale si hanno ripercussioni negative del downgrade riguarda la raccolta di fondi operata dalle banche italiane sui mercati obbligazionari. E' infatti indiscutibile che la rischiosità di una banca italiana sia intrinsecamente collegata alla rischiosità dell'Italia. Infatti, le banche hanno in portafoglio molti titoli di debito pubblico e l'aumento del rischio di default dell'Italia produce un corrispondente aumento di rischiosità della banca. Come conseguenza di tutto ció, la provvista di fondi per una banca italiana diventa piú costosa. A loro volta le banche trasferiranno questo aumento di costo nei prestiti erogati a imprese e famiglie. Non ci sono stime precise, ma secondo alcuni l'aumento nell'erogazione di nuovi prestiti potrá essere nell'ordine dello 0,5%-1% per ogni declassamento del rating italiano.
Infine, il terzo canale riguarda l'emissione di nuovi prestiti obbligazionari effettuati da imprese italiane. Esattamente come per lo Stato italiano, e per le banche italiane, anche per le imprese è piú oneroso emettere un prestito obbligazionario per finanziare nuovi investimenti, cosí come il ricorso al credito bancario. Tutto ció significa che l'Italia attirerá meno investimenti e la crescita italiana in futuro sará ancora piú modesta.

Siamo già in recessione...

2011-12-03T20:41:00.001+01:00

Recessione? Guardando i dati sulle immatricolazioni di auto la risposta e' evidente! Il grafico mostra per il singolo mese il numero di veicoli immatricolati nel periodo 2008 - 2011. Gli incentivi alla rottamazione in vigore nel 2009 hanno aumentato le vendite di quell'anno (chi voleva cambiare l'auto nel 2010 ha anticipato l'acquisto di un anno) e diminuito quelle del 2010. Nel 2011, tranne il mese di maggio, sono sempre state immatricolate meno auto del 2010, segno di un ciclo economico molto debole.

BOT/BTP conviene davvero acquistare?

2011-12-03T16:56:00.002+01:00

Preparato per Il Secolo XIX, 28 Novembre 2011, p.1 e 3

In questi giorni ci sono molti appelli che da più parti invitano ad acquistare BOT/BTP. Conviene davvero aderire? Quali sono i rischi per chi ha ancora da parte qualche risparmio e vuole acquistare i titoli di Stato italiani. Per rispondere basta pensare a ciò che avviene nella nostra vita quotidiana. Quando ciascuno di noi ha necessità di acquistare dei beni e non dispone della liquidità per farlo chiede un prestito alla banca che,prima di erogare il prestito, controlla la capacità di generare reddito del cliente. Se la pratica va a buon fine la banca eroga il prestito e chiede al cliente di rimborsare nel corso degli anni il capitale maggiorato di un tasso di interesse che è determinato, inter alia, dalla rischiosità del cliente. Ovviamente, più la banca teme di non veder restituito il prestito, più alto è il tasso di interesse a cui il prestito viene erogato. Un procedimento analogo vale per lo Stato italiano quando si trova a corto di liquidità e chiede prestiti agli operatori finanziari che, se la pratica va a buon fine, erogano il prestito ad un tasso di interesse. Che tanto più alto quanto maggiore è il rischio che il debitore possa fallire. Per comprendere il profilo di rischio dello Stato italiano, si rammenta che il 25 Novembre scorso lo Stato ha chiesto un prestito, mediante emissioni di BOT e CTZ, che e' Stato erogato ad un tasso di interesse del 6,5% per i BOT a sei mesi mentre la precedente emissione di Ottobre era stata concessa ad un tasso del 3,5%. Si capisce quindi che lo Stato italiano ha difficoltà crescenti a finanziarsi sul mercato ed è costretto a pagare tassi sempre più elevati, che a loro volta riducono la sostenibilità del debito e di conseguenza aumentano la rischiosità per gli investitori. Anche se il gettito fiscale fosse sufficiente a coprire le spese per interessi (bilancio in pareggio previsto del governo Berlusconi per il 2013), la crisi del debito italiano rimarrebbe comunque grave perché ci sono quasi 200 miliardi di debito in scadenza entro la fine del prossimo mese di Aprile, come ha recentemente ricordato il Presidente Napolitano.

Come accennato, sono state organizzate in questi giorni le giornate cosiddette “BTP day” e “BOT day”, ossia giornate nelle quali i cittadini italiani sono incentivati ad acquistare BTP e BOT pagando commissioni ridotte. Ma, mentre l’acquisto dei BOT avverrà sul mercato primario (e quindi viene sottoscritto nuovo debito) quello dei BTP avverrà sul mercato secondario, ossia con l’acquisto di BTP, in buona parte detenuti da operatori finanziari (banche e assicurazioni), già in circolazione. Ovviamente, se si acquista un titolo già in circolazione non si aiuta lo Stato italiano. Invece, se per amore di patria si vuole aiutare lo Stato italiano, l’unica possibilità è di investire sul mercato primario avendo ben presente che si tratta di un investimento in cui c’è il rischio di non veder restituito il proprio denaro.

Il sentiero stretto per ritrovare credibilità

2011-12-03T16:43:00.000+01:00

Preparato per Il Secolo XIX p. 4, 15-11-11

Negli ultimi mesi l'Italia riesce a collocare in asta i BOT ed i BTP solo grazie agli aiuti della Banca Centrale Europea (BCE). La BCE sta aiutando l'Italia in due direzioni: primo, acquista direttamente sul mercato secondario titoli italiani in modo da contenere l'eccesso di vendita degli operatori finanziari; secondo, fornisce fondi a basso costo alle banche in modo tale che esse possano partecipare alle aste del tesoro italiano. Tale duplice aiuto allontana per un po' (ma non risolve) il rischio di liquidità dello stato italiano. Ovviamente, se l'Italia avesse una conclamata illiquidità si troverebbe dopo pochi mesi in uno stato ben più grave di insolvenza. Data questa situazione, l'unico obiettivo del nuovo Governo Monti dovrà essere quello di restituire una buona reputazione ai titoli di stato italiani sui mercati finanziari (è necessario poco tempo per rovinare la reputazione ne occorre molto di più prima di poterla ricostruire).

Per riuscirci, il nuovo Governo dovrà impostare un'ordinaria (non straordinaria!) politica fiscale che riduca gradualmente nel tempo il rapporto tra debito pubblico e PIL dall'attuale 120% a un livello sostenibile, 60% del PIL diceva il trattato di Maastricht. Apparentemente, si può quindi agire sia sul numeratore, diminuendo il debito attraverso un ampio e prolungato avanzo primario, ovvero entrate fiscali superiori alle spese al netto degli interessi, sia sul denominatore, aumentando la crescita del PIL. In realtà, il Governo ha di fronte a sé un sentiero molto più stretto per tre differenti ragioni.

In primo luogo, la strada del Governo è stretta perchè non si può fare troppo affidamento sulle politiche per la crescita (denominatore). Infatti, le famose riforme che tutti invocano da sempre, una volta attuate impiegherebbero anni per innalzare in modo significativo il potenziale di crescita dell'economia italiana e purtroppo di tempo ne rimane poco.

In secondo luogo, la strada del Governo è stretta perchè non è possibile migliorare l'avanzo primario aumentando le imposte (numeratore): è la strada più semplice perseguita da tutti i Governi negli ultimi decenni. Infatti, è auspicabile una redistribuzione del carico fiscale, riducendo quello sul lavoro e sulle imprese, ma se si aumentasse la pressione fiscale si deprimerebbe ulteriormente la crescita e si rischierebbe di cadere nel circolo vizioso in cui si trova la Grecia.

Come si capisce, non rimane che incidere sulla spesa pubblica corrente. Va ricordato che l'unica volta negli ultimi trent'anni che la spesa corrente in % al PIL è diminuita è stata nel biennio 93/94 (Governo Ciampi). Tuttavia, tale dimuzione è stata la conseguenza di un mix di fattori difficilmente ripetibili: accordi sulla politica dei redditi del '93, riforma del sistema sanitario con la creazione delle ASL, finanziaria del Governo.

Quindi, in terzo luogo, la strada del Governo è stretta perchè per ridurre la crescita della spesa dovrà obbligatoriamente agire su pensioni, dipendenti pubblici e chiudere gli enti inutili, tutti capitoli di spesa che toccano direttamente le sensibilità dei partiti chiamati in parlamento ad avallare l'opera del nuovo Governo.

..the UK

2011-07-23T21:54:00.001+02:00

I start this blog describing my recent travel around the UK. I spent the first day both in Cornwall and in (sunny) Devon. The first step was to get to Lands' End (see the above picture). It takes two hours drive from Exeter. The car park is expensive, but there is no other space to park. If it is sunny you can enjoy fantastic colours. Some pictures can be found on my webpage.

I left Lands' End and I moved to St Ives. St Ives is a fantastic place to spend from some hours to a week. We can enjoy a beautiful sea and a marvelous countryside. It is full of place where it is possible to taste traditional Cornish food. Again on my webpage we can find some pictures.